焦点热门:硅谷银行事件对债券投资风险防范的启示

来源：指股网 2023-05-22 21:38:08

(资料图)

近期，以硅谷银行、签名银行为代表的美国中小银行风险持续发酵，引发资本市场震荡。究其原因，不仅有破产银行自身经营中的问题，也有加息大背景下企业及金融机构的共性压力。本文结合数据分析风险事件发生的主观及客观原因，并从银行债券投资角度讨论风险防范相关启示。2023年3月8日，硅谷银行（SVB）宣布出售价值210亿美元AFS并确认18亿美元损失，同时计划募集资金22.5亿美元。这一举动引发市场担忧，随即遭遇了美国近十年来最大的银行挤兑事件。3月17日，硅谷银行申请破产重组。虽然联邦储蓄保险机构迅速介入接管，但市场依然恐慌。截至目前，海外快加息背景下本轮由利率风险导致的金融机构及企业主体的流动性风险仍在发酵。一、硅谷银行风险事件原因分析作为美国第16大银行，硅谷银行专业赛道优势明显、投贷联动模式成熟，是“专而精”的特色银行。相较于传统商业银行服务于零售及广泛公司客户，硅谷银行主要为高科技企业和初创企业提供全阶段的投融资服务。“专而精”的业务模式使其成为美国科技创投链中的重要一环。但这样一家特色银行也没能挺过疫情三年的政策起伏，究其原因，宏观环境的变化只是导火索，更深层的是其业务的特殊性和流动性管理上的问题。1. 资产负债期限错配严重、结构单一脆弱，埋下流动性风险隐忧。具体而言：从负债端来看，硅谷银行过度依赖对公活期存款，集中度较高、稳定性较差。硅谷银行负债来源主要是PE/VC机构或科创企业，且以活期存款以及类活期的货币市场存款为主。在美联储大放水的背景下，科创企业掀起IPO融资热潮，大量流动性涌入，而硅谷银行则被动吸收了大量公司活期存款。从年报数据来看，硅谷银行存款余额从2019年末的618亿美元升至2021年末的1892亿美元，几乎翻了三倍，主要增量来源于无息活期存款和货币市场存款，两者在总负债中占比高达90%以上，而较为稳定的定期存款占比则不足4%。从资产端来看，疫情期间硅谷银行将闲置资金大量配置于长久期债券，后者估值波动大、变现能力差。大放水时期美联储基准利率仅0～0.25%，贷款利率极低且融资需求基本饱和。为获取更高的利差，硅谷银行将相当一部分“无息负债”用于购买利率在1%左右的长久期美国国债和抵押支持证券。其总资产中，贷款占比从2019年末的46%降至2021年末的31%，而证券投资占比则从40.9%攀升至60.5%，其中持有至到期证券占比更是从19.5%升至46.4%，绝对规模从138亿美元大幅增加至982亿美元，存量久期拉长至6年左右。2. 美联储进入加息通道，负债快速流失引发流动性紧张，变卖资产导致巨额亏损兑现。具体而言，负债端在加息影响下出现明显的量缩价升。2022年加息背景下，科创企业普遍出现估值下降、融资困难、现金流紧张等问题，导致SVB存款不断流出，2022年存款总额较2021年下降9%；同时留住存款的成本也不断增加，2022年无息活期存款在总负债中占比下降23个百分点至41%，而付息存款占比则上升15个百分点至47%，且存款成本从2021年的0.13%快速攀升至2022年的1.13%。资产端产生大量未实现亏损，提款需求下折价变卖资产使得账面浮亏做实，引发挤兑风波。2021年末硅谷银行的证券投资已经达到六成以上，加息后出现较大的浮亏。2022年末，硅谷银行可供出售和持有到期证券资产未确认亏损合计达到176亿美元，而同期所有者权益仅160亿美元，一旦对损失进行确认则基本击穿核心资本。随着企业提款需求猛增，硅谷银行被迫打折出售210亿美元可供出售资产，并确认18亿美元损失，账面浮亏变成真正亏损。市场开始担心持有至到期证券的潜在巨额亏损，同时2022年末硅谷银行超97%的存款都不受存款保险的保护，因此引发客户大额挤兑导致破产。硅谷银行风险事件对债券投资的启示硅谷银行的倒闭虽然很大程度上归因于其本身业务结构的单一性，但其投资思路以及风险管理亦存在较大问题。这也给中国银行业机构在投资债券类资产时提供了一些教训与经验：（一）权衡流动性与利率风险、分散投资，灵活分配和调整债券三分类占比首先介绍一下债券投资的会计分类。新会计准则下，金融资产投资由原来传统的“四类”划分为“三类”：FVTPL对应的是原先交易性金融资产，可频繁买进卖出，此分类期限往往偏短，有利于流动性管理，但受市场利率影响较大、且估值波动计入当期损益。FVOCI对应的是可供出售金融资产，可根据市场变化进行一定的买卖操作选择，此分类属于进可攻退可守的敞口类型，虽然以公允价值计量但估值波动不计入当期损益。AC则对应的是原先的持有至到期投资、贷款及应收款项，此分类通常持有期较长，不利于流动性管理，但是资本计提相对较低、且不影响当期损益。流动性上，交易类＞可供出售类＞持有到期类，收益稳定性以及资本消耗上则反之。其实硅谷银行配置长期限、持有到期国债及MBS的思路并非没有可取之处，此类资产信用风险低、估值波动也低，如果一直持有到期将会是一笔“稳稳的”收益，但估值稳定的品种注定是流动性欠缺的，正是因为其无法及时获取流动性，只能折价卖出可供类资产，使原本不计入当期损益的公允价值波动形成实际亏损，账面浮亏变成实际浮亏。因此，债券投资需要形成组合性思维——保证有一定变现能力，又保证一定的收益稳定。确定债券“三分类”的比例，需要权衡流动性指标、资本充足率，以及自身的投资交易能力和风险偏好等因素来综合考量。比如，当流动性指标有压力时，缩短资产期限、增加交易资产规模均能有所帮助；当资本存在压力时，可以适当降低交易类资产的占比；若想寻求一定的收益性和稳定性时，可以适当增加可供出售或者持有至到期等长期限资产的规模。（二）投资同时关注负债结构，避免过度期限错配，做好流动性管理上文提到，债券投资要权衡流动性和收益稳定性，其中流动性处于更为重要的位置，这就关乎到资产与负债的匹配问题。硅谷银行“短债长投”的模式，使得其流动性风险暴露无遗，一旦储户集中提现，银行就会面临巨大的兑付风险。硅谷银行的负债结构是比较极端的案例，对于中国大多数商业银行而言，存款中定期占比多数在50%以上，同时也会通过发行大额存单、同业存单等进行主动负债，因此负债端整体的稳定性要远高于硅谷银行。但即便这样，也并不代表资产端可以随意配置，尤其是债券投资这类金融市场业务，仍需考虑自身负债端期限结构、负债成本等因素，来进行合理的投资期限和品种安排，其中首要的就是严格按照监管要求，保证流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）等指标的达标。（三）强化市场研判能力，综合考量多重因素，避免研判的片面化和主观化硅谷银行事件的导火索是美联储加息带来的利率风险，从负债端（存款快速流失）和资产端（长久期债券大幅浮亏）同时形成挤压。因此强化政策及市场研判也是债券投资的重要一环。对于债券收益率走势的判断，需要综合考虑多方面的影响因素，可以概括为三点——基本面、政策面以及市场情绪面。具体而言，基本面是债券利率长期走势的决定性因素。但由于基本面数据往往存在时滞、容易被预期，因此往往只提供大的方向，且容易被中短期因素扰动。政策面是影响债券利率中期波动的重要因素。货币政策宽松与否、财政政策积极与否、监管政策严格与否都是债市中短期定价的重要信号，前者通过影响流动性、后两者通过影响供求关系来共同左右债券的短期走势。情绪面指的是市场行为，通常是阶段性的扰动。大多数时候市场机构的行为是相对理性的，但也存在一定非理性或者羊群效应的情况（比如2022年末的理财赎回事件），这类因素往往会在短时间内使得债券走出一波很急的行情。因此在进行利率预判时，要充分考虑多方面的利空及利多因素，不能通过单一的、惯性思维得出结论。比如，对于配置持有到期的长期限债券收益率的判断，虽然经济增速从长期角度来看会逐步下台阶，债券收益率也大概率趋势向下，但这并不能代表当前就是其最佳的配置点位，可能会在政策转向、资金面收敛、通胀升温的情况下进一步上行。（四）强化策略执行能力，不同宏观周期下灵活调整投资策略及持仓结构在紧跟市场、做好利率研判的基础上，果断快速的策略执行力也十分重要。根据判断，及时调整债券投资的品种、久期和杠杆等，能更加有效地抓住波动或规避风险，从而增厚或保住收益。（1）在降息周期尾声或加息周期中，市场水位收敛、资金利率及债券收益率趋于抬升，此阶段债券投资以防守策略为主。尽量缩短投资期限，以减少估值波动幅度；尽量降低杠杆水平，减少资金成本抬升带来的利差倒挂风险。该时期的波段交易性价比低、难度大，更适合多看少动，但也不建议空仓等待，可以以票息策略为主，跟随利率的抬升缓幅介入配置。（2）在加息周期尾声或降息周期中，市场流动性增加、资金利率及债券收益率趋于回落，此阶段债券投资则可转向相对积极的投资策略。在各项监管指标达标的基础上，适当增规模、拉久期、加杠杆、积极参与波段交易，以此来充分享受到资金成本及资产收益的双重利好。目前中美情况有所不同：（1）美国处于加息周期尾声，更贴近第二种情况。美国通胀回落态势较为明确，但核心通胀仍有一定黏性，而在需求端走弱叠加银行体系风险发酵的背景下，海外经济衰退预期升温。因此市场预计5月美联储或最后一次加息25BP，美债投资情绪有所回暖。（2）中国正处于宽松周期尾声，更贴近第一种情况。因此久期及交易操作相对谨慎，票息策略占优，且在今年信用修复大环境下可以适当下沉。但区别在于，虽然经济向好但尚处于修复初期，偏友好的政策环境和流动性环境仍将维持一段时间，因此短期资金成本仍偏低、杠杆策略依然有价值，在政策明显转向之前仍可以保持一定杠杆，但需保证组合流动性。（五）适当通过衍生品进行风险对冲，弱化利率风险的影响硅谷银行投资思路还有一点欠缺的是，对于长期限债券暴露出来的利率风险敞口并未有任何的对冲操作。其实，在市场趋势走熊、投资组合需要被动防御时，合理利用利率互换、国债期货等衍生产品来进行债券投资的利率风险管理是较为有效且有必要的。以利率互换为例，由于其准入门槛低，交易灵活，市场流动性好，因此是个不错的套保选择。从前文的分析可以得出，债券投资收益的不确定性主要来源于两方面——债券收益率走势和资金成本。若担心债券收益率上行会对债券投资估值带来账面亏损，可通过“买入利率债+利率互换（支出固定利率）”的策略进行套保；若担心杠杆成本的负向波动，则可通过“滚动融资+利率互换（支出固定利率）”的模式来有效锁定融资成本。

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